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民办教育培训机构上市之路探析

发布日期：2016-10-17 来源：浏览次数：2145

核心提示:民办教育培训机构是民办教育的重要组成部分，在拥有教育元素的同时，也具备产业属性，其囊括的范围包罗万象，从学前教育到高等教育，从职称考试到继续教育，到教育咨询等一应俱全，其为满足教育特色化、多元化需求不断推陈出新，同时在激发教育产业活力，推动行业繁荣，增加就业方面继续开疆拓土。

民办教育培训机构上是民办教育的重要组成部分，在拥有教育元素的同时，也具备产业属性，其囊括的范围包罗万象，从学前教育到高等教育，从职称考试到继续教育，到教育咨询等一应俱全，其为满足教育特色化、多元化需求不断推陈出新，同时在激发教育产业活力，推动行业繁荣，增加就业方面继续开疆拓土。随着教育培训行业发展趋向规范化，从偏好“量”的扩展到注重“质”的提高，意味着该行业的发展更为理性。经过近20年的发展，该行业在总量上已颇具规模，其发展速度也在降缓，究其原因：一是该行业已进入成熟期，已经度过了“野蛮生长”的年代，大规模扩张带来的效益与其成本相比微不足道；二是在我国经济结构转型的大背景下，结构优化是发展的主题，教育培训行业势必也面临着诸多调整，但据德勤研究报告发现教育培训行业的市场规模将达到万亿，与现有的产值相比仍具有较大的增长空间，因此急需资本的注入将其开垦成新的沃野，为此探索民办教育培训机构国内上市将成为主要的融资渠道，但受相关法律法规的约束，国内上市仍有诸多羁绊，为此该行业的发展亟需政策的引导迎来“新春”。

一、民办教育培训机构的概况

据资料统计显示，我国目前有11万多家民办教育培训机构，这里所说的机构并不包括从事学历教育的民办院校，如民办高校、中学及幼儿园等。这些民办教育培训机构撑起了庞大的教育培训市场，其提供的各类服务使不同行业、不同群体均受益匪浅。如此之多的民办教育培训机构中能够上市的却聊聊无几，目前来讲挂牌上市的不足20家，而国内有近3000家上市公司，归属于教育领域的却不足整体的0.7%。这些能够上市的教育集团如新东方、学大等无疑是行业中的翘楚，其通过上市融资壮大了自身的实力，提高了竞争力，但这些上市企业却鲜有在国内交易所挂牌，几乎均都出走海外。而对于实力不强的中等教育培训机构，海外上市无异于痴人说梦。因此在供给侧结构改革的背景下，如何进一步激发民办教育培训市场活力以推动教育产业的改革将成为研究热点，民办教育培训机构国内上市的门禁也应适时而开。

表1 中国民办教育培训机构发展概况表

年份数量（万）	2011	2012	2013	2014	2015
机构数量	15.05	14.39	12.51	12.95	11.91
培训人数	955.46	860.64	943.56	867.94	898.66

二、民办教育培训机构上市——机遇与挑战并存

1、民办教育培训机构上市的机遇。

首先，民办教育培训企业依靠上市可以融得巨额资金。毋庸置疑，股权融资的好处在于范围广、规模大，这也是企业梦寐以求追求上市的主要原因。如新东方在美国上市的发行价为15美元，而市场的开盘价为22美元，融资额度达到1.125亿美元,按照2006年的汇率换算，其融资规模近十亿人民币，再如达内教育科技与2014年美国上市，其发行价为9美元，融资规模达1.7亿美元。由此看出，股权融资可以使这些教育企业的资产规模“井喷式”壮大，新东方，环球雅思上市后其分支机构在全国各地“忽如一夜春风”开花结果即是最好的佐证。而这些资产多表现为货币资金，并为上市企业拓展业务，构建固定资产，引进高水平师资提供坚实的后盾；同时也使得其现金流更为充裕，在应对经营风险方面也更为收放自如，张弛有度。总之，上市使教育培训企业的资本累积更上层楼，提高了其竞争力，延长了生命周期。

其次，民办教育培训企业上市有助于改善企业治理，提升管理水平。国内大多数民办教育培训企业内部的组织结构搭建不规范，缺乏成文的公司章程，内部机构设置不完整，权责界定不清，特别是财务体系不独立，内控机制也存在诸多缺陷，这就容易造成管理层凌驾于内控之上与低水平管理相因相继。依据规定，教育培训企业若想上市就必须引进科学的公司治理结构，建立一套规范的管理体制和财务体制。为此上市公司须切实依照《公司法》建立起合规的治理层、管理层等。这样在组织框架上有助于搭建法人治理结构，利于建立健全决策、执行和监督体系,使股东大会、董事会、监事会和经理层都能依法充分行使职权；在权力设置上做到权责明确,各尽其责,和谐协调，对于提升公司的管理水平有一定的促进作用。股市像个放大镜，做得好做得坏，都会引起强烈反应，上市可增加公司治理的弹性，诸多家族式民办教育企业凭借上市可从封闭的体制迈向开放式。此外，上市公司聘请的独立董事，都是各个行业的专家，这为管理注入了更多专业性。

最后，上市能为民办教育培训企业带来巨大的品牌效应。在经济社会里，一个企业经过上市包装后，便如同崔璨的明星耀眼整个行业，因为上市乃企业实力的显性体现，并会迅速提升企业的知名度，而广告带来的效应难以与其望其项背。教育培训企业一旦上市，诸多投资者、业务合作及客户便会接踵而来，其极高的社会声望也会吸引更多高素质人才前来加盟，进而能够形成一种良性的发展模式。这种品牌效应在某种程度上即是企业的商誉，更是一种无形资产，企业若是维护得当，定会带来巨大的效益。

图2：上市企业一般的组织治理结构

2、民办教育培训企业上市的挑战。

其一，首次上市融资的高额成本使民办教育企业望而却步。企业首次上市的成本一般包括中介服务费用、发行与交易费用与推广辅助费用，其中中介服务费用成本最高，其原因在于企业上市必需要与会计师事务所、律师事务所、资产评估机构、券商、其他咨询机构、财经公关机构合作。从目前实际发生的发行上市费用情况看，我国境内发行上市的总成本一般为融资金额的6%～8%，数据统计，中国内地平均每家企业IPO发行费用约在5000万元人民币以上，占到其平均融资额6.0%，其中承销及保荐费用占比最高，其次是审计、律师和信息披露等费用。与之相比赴美上市的成本则要占融资总额的12%～20%，除了支付高额的审计、法律服务费用还要承担上市年费、投资者关系维护费、信息披露费等高额维护费用（参见表2），故花费远远高于A股市场和香港市场。可见，企业上市是一种以雄厚资金为支撑的经济活动。在整体评估民办教育培训企业后，我们发现真正有实力能够承担如此高额融资成本的聊聊无几，诸多希望上市融资的民办教育培训企业只能望洋兴叹，所以民办教育培训企业探索上市之路仍旧荆棘横生。因此我们寄希望于民办教育培训企业壮大自身实力的同时，也期盼政策上能够进一步为其打开上市之藩篱。

其二，上市后，如何平衡市值压力与教育质量将考量民办教育培训企业的管理能力。企业一旦上市后，就必须遵循资本市场的游戏规则，这就迫使它们时刻关注自身股价的稳定与增值，否则就有退市的风险。为此，民办教育培训企业的管理者在经营过程中必须注重提高营业收入及短期获利能力来满足投资者、证券分析师以及业绩等方面的需求，他们的做法通常是扩大业务规模，实施兼并重组以迅速提高其市场份额。这种规模经营战略短期内确实可以扩大其影响力，提高盈利能力，但如若布局不慎，这种“快速致富”的途径就会导致管理水平与规模的加速延伸难以匹配，师资质量、教学内容与学员需求大有径庭。最终，教学质量也会成为换取短期收益的祭品。这类现象在已上市的教育培训企业中均有不同程度地显现，并困扰着管理者们的经营方略，俞敏洪先生曾就此问题表达过后悔新东方上市的想法。本质上教学质量才是民办教育培训企业的立命之根，只有好的质量才能赢得公众的认可，进而才能吸引更多投资以及获取更多收入，所以只有教学质量与收益相辅相成才是良性发展方式。因此，在经营过程中，就如何使收益与教学质量之间相得益彰值得管理者们慎重思考。

表2 中美资本市场上市费用及后期维护费用比较（单位：万元人民币）

可预测费用	国内A股	香港主板	香港创业板	纽交所	纳斯达克
上市费用占融资额比	6%—8%	15%—20%	10%—15%	15%—25%	9%—16%
年度投资者关系护费	5—10	25	25	630	630
年度上市费用	0.6—3	8—90	6—18	24—315	17—63
年度法律顾问费	10	60—100	40—100	160	160
年度审计费	30—40	100	60—100	160	160
年度信息披露费	12	30—50	30—50	50—100	50—100

三、民办教育企业国内A股上市的困境——政策壁垒

如前文所述，已上市的民办教育教育培训企业鲜有通过国内平台实现权益融资，这是因为现行的民办教育方面的法律及政策与国内权益融资要求有所摩擦，主要体现为以下方面。

1、民办教育培训机构身份界定不清。

当前民办教育培训机构的注册登记管理较为混乱，难以清晰界定其属性。目前市场上，教育培训机构的注册审批机构主要有两类：一是县级以上各级人民政府的民政部门；另一类是工商行政管理部门。选择不同的部门登记，就意味着民办教育培训机构之间的身份性质却是云泥之别。在民政部门登记，表明其性质为民办非企业单位。《民办非企业单位登记管理暂行条例》第四条规定民办非企业单位不得从事营利性经营活动，这就意味着其与上市主体的盈利性要求截然不符，更何谈上市之路。《民办教育促进法》第六十六规定：“在工商行政管理部门登记注册的经营性的民办培训机构的管理办法，由国务院另行规定。”迄今为止“另行规定”仍未出台，但就选择工商部门登记意味着民办教育培训机构具备企业性质。然而在实际操作中，各地的做法各有千秋，也存在诸多不规范，有的只将审批登记权限集中于其中一个部门，有的甚至规定需经过教育部门、民政部门及工商部门联合审批注册，这就使得民办教育机构的性质更为模糊，也容易造成监管的多方化与无序化。在上市审批中，模糊不清的机构性质意味着后续发展过程中潜在风险较大，此种情形断难跨越上市准入门槛。

2、“合理回报”与资本市场“投资收益权”的冲突仍是核心“病灶”。

尽管我国民办教育培训机构具有营利性质，举办者也可以从中获得收益，但此种状况仍立足于法律规定的“合理回报”基础之上。就初衷来讲，规定“合理回报”旨在调动民间主体投资教育的积极性，同时也在保护教育的公益性。那么“合理回报”的程度究竟如何把握，实践中也没有统一的标准，甚至“合理回报”能否与盈利划等号，各界对此也均未盖棺定论。而对于上市企业的股东，其投资资本市场的目的本就是追逐高额的收益，这也是法律赋予其的权利，《公司法》第三十五条规定：“股东按照实缴的出资比例分取红利……”，这就意味着投资者的“投资收益权”能够得到法律的保障。然而相比之下，“合理回报”的界定有点“玄之又玄”，是否可以真正盈利仍存在较大的不确定性，相关法律政策的“风吹草动”也始终牵动着行业走向的神经，诸多投资者只能驻足观望并翘首以盼。目前来看，民办教育的“合理回报”与资本市场“投资收益权”仍有隔阂，也并不完全符合国内股票市场的逐利规则，仅此一项，也足可以将民办教育培训机构阻隔于上市窗口之外。

3、公开募股的其他限制——上市门槛过高，等待期太长。

这里的限制主要体现在《首次公开发行股票并上市管理办法》的相关条款上。一是在主体资格上，《管理办法》第八、九条规定发行人必须是合法存续的股份有限公司，且持续经营达三年以上。目前国内属于企业性质的民办教育机构绝大多数是有限责任公司或是合伙制企业，因此其若想上市需经过转制或重大重组才能符合基本的主体资格要求。二是在财务状况方面，发行人需满足第二十六条的规定：“（一）最近3 个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000 万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据；（二）最近3 个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000 万元；或者最近3 个会计年度营业收入累计超过人民币3 亿元；”如此高水的财务状况要求对一般的民办教育培训企业着实是一种负担，据调查，行业内四成民办教育公司难以达到上市盈利要求。因此，无论是在主体资格上还是在财务状况要求方面，在一定程度上均是民办教育培训企业上市路途中的阻碍。

四、民办教育培训机构国内上市融资前景展望

1、政策空间的逐步放大将会迎来新的上市契机。

自《国家中长期教育改革和发展规划纲要（2010—2020年）》中提出：“积极探索营利性和非营利性民办教育分类管理”以来，各界一直为推动此类改革不懈努力。新的进展是2015年底我国对包括《民办教育促进法》在内的一揽子教育方面的法律进行修订，删除了《教育法》第25条第三款和《高等教育法》中有关不以营利为目的条款，这就意味着我国开始着手为实施民办教育分类管理提供法律支撑。此举意义甚重，这样有助于打破民办教育的公益性身份定位，区分教育活动的公益性以及还原教育产业的市场经济角色。尽管《民办教育促进法》中涉及民办教育分类管理的主张暂被搁浅，但基于其上位法《教育法》中的相关条款已修订及行业发展的要求，可以预计不久后允许发展营利性民办教育的相关条款终将会通过审议，届时营利性民办教育将得到法律层面的全方位认可，这是民办教育培训行业与资本市场充分对接至关重要的条件。一旦法律层面畅通无阻，加以监管与操作方面的政策落实到位，那么我们也有理由相信国内A股市场不久会迎来民办教育培训机构的登陆。

2、新的融资平台——“新三板”。

　　《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》的发布，标志着“新三板”正式扩容至全国，对于解决当前中小微企业融资难的问题意义非凡。与主板，中小板，创业板相比，新三板降低了融资门槛（见表3）。最新的“新三板”挂牌条件显示挂牌企业不再受股东性质、人数及企业类型限制，降低了对企业的盈利能力、利润、公司规模的要求，同时融资成本较低，等待期也较短，这些因素对有融资需求的中小微企业不啻为福音。我国民办教育培训机构的规模大多属于此类，就现有状况下它们不用再符合硬性的股份制要求，由于没有绝对的财务指标要求而只强调具备可持续性经营能力以及主营业务明确，且支付给中介机构的费用较低，这就降低了民办教育培训企业的财务压力；新三板上市实行定向增发形式，这意味着民办教育培训企业可以灵活决定融资时点、融资对象。需要说明的是，虽然“新三板”为中小微企业提供了融资窗口，但其股份的流动性与融资规模仍难以企及主板，尽管如此，民办教育在“新三板”上市对打造市场品牌，规范自理结构，壮大初期规模仍至关重要。因此民办教育培训机构可将此种方式作为登陆主板的跳板。

表3：新三板挂牌与主板、中小板、创业板的比较

指标	新三板	主板、中小板	创业板
资金筹集方式	定向发行	发行新股、定向增发	发行新股、定向增发
周期	周期较短，通常6—12个月	通常在3年以上	通常在三年以上
融资费用	费用低、一次性支付	费用高，后期维护费用高	费用高，后期维护费用较高
挂牌地点	全国中小企业股份转让系统	上海证券交易所深圳证券交易所	深证证券交易所
盈利能力	具有持续经营能力	最近3 个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000 万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据；最近3 个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000 万元；或者最近3 个会计年度营业收入累计超过人民币3 亿元。	最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于五百万元，最近一年营业收入不少于五千万元，最近两年营业收入增长率均不低于百分之三十。

3、教育上市企业营收增长，IPO市场回暖。

　　来自德勤的研究显示民办教育培训企业上升的空间较大。从教育类上市企业的业绩来看，2014年中国教育上市企业营收达到23.23亿美元，对比2013年20.25亿美元增长15%，净利润率平均在14%左右。其中弘成教育和诺亚舟由于进行了私有化退市，新上市的则有全通教育、达内教育、昂立教育和枫叶教育。2014年1月，广东全通教育股份有限公司在深圳创业板上市。4月初，IT职业教育机构达内科技于美国成功上市，随后6月，昂立教育借壳新南洋的方案被证的IPO进程逐步回暖。这些种种情形表明上市着实能给民办教育企业带来巨大收益，同时也意味着教育培训市场的潜在份额仍然巨大，这样会激励与刺激那些实力较强的民办企业通过资源整合赢得踏入资本市场的机会。这些先行上市的教育培训企业，如同开辟新航路的先驱，以其无畏之精神，为后来者提供了经验与智慧的总结，它们的上市之路，融资模式、结构将成为后续同行进阶的台阶。

总之，基于当前的经济运行环境、民办教育培训行业的财务状况以及行业监管走向，我们可以预计不久之后国家会加快释放教育培训行业的潜力，民办教育培训行业为了迎合这种趋势，必定会抓住机会迎来新一轮上市之潮。经济新常态之下，教育行业相较于传统的支柱性产业更具逆经济周期性，在稳增长、调结构的主题下，教育行业因这种特质将成为经济投入，刺激经济增长的新突破口；民办教育培训行业的各项收益性指标也预示着其持续性经营前景光明，市场开发潜力巨大。此外教育行业政策的变革，使得教育产业化发展方向更为明确，教育板块的投资将迎来利好。