探讨私募证券投资基金投研交易阶段的合规风险问题，往往绕不开内幕信息、市场操纵、老鼠仓、短线交易等字眼。根据证监会今年一月份最新发布的2018年行政处罚情况综述，在2018年全年作出的310件行政处罚决定中，内幕交易类案件处罚87起，操纵市场类案件处罚38起，从业人员违法违规案件处罚24起，短线交易案件处罚13起；截至2019年6月，证监会今年已公布48份行政处罚决定，共罚款5.73亿元，其中有22件均为内幕交易，罚款总额高达4.14亿元。通金投资控制、利用其发行的私募基金账户及其他账户操纵“永艺股份”股价，拓璞公司投资总监文宏、凡得基金刘晓东等人利用所知悉的基金账户交易信息，实施“老鼠仓”交易等违法行为均被证监会适用《证券投资基金法》等相关法律规定进行了处罚。
针对现阶段私募行业部分私募机构及从业人员因合规意识缺失，诚信观念淡薄、追求短期暴利等原因，背离价值投资进而实施市场操纵、内幕交易、利用未公开信息交易等证券投研交易过程中的违规乱象，本文将重点围绕内幕信息、市场操纵、利用未公开信息交易等方面来阐述私募证券投资基金投研交易过程中的合规风险防范问题，以期为私募机构及从业人员形成有益参考，树牢合规守约意识的同时增强自身风险控制能力，塑造成熟稳健的机构投资者文化。
一、投研环节内幕信息的隔离与防范
在私募证券基金的投研环节，需要防范的重大合规风险就是内幕交易。内幕交易的防范要求我们必须在事前就要对哪些信息属于内幕信息做出准确地界定，毕竟只有明确了内幕信息的范围，我们才能进一步谈对内幕信息进行有效隔离进而防范内幕交易的问题。此处的内幕信息是指“在证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息。”根据《证券法》第67条及第75条的规定，以下信息明确属于内幕信息的范畴：
公司的经营方针和经营范围的重大变化；公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定；公司订立重要合同，可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响；公司发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况；公司发生重大亏损或者重大损失；公司生产经营的外部条件发生的重大变化；公司的董事、三分之一以上监事或者经理发生变动；持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化；公司减资、合并、分立、解散及申请破产的决定；涉及公司的重大诉讼，股东大会、董事会决议被依法撤销或者宣告无效；公司涉嫌犯罪被司法机关立案调查，公司董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被司法机关采取强制措施；公司分配股利或者增资的计划；
公司股权结构的重大变化；公司债务担保的重大变更；公司营业用主要资产的抵押、出售或者报废一次超过该资产的百分之三十；公司的董事、监事、高级管理人员的行为可能依法承担重大损害赔偿责任；上市公司收购的有关方案；国务院证券监督管理机构规定的其他事项；国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息。
由于《证券法》内幕信息认定中兜底条款的设置，实务中内幕信息的界定存在较大的自由空间。除前文所列的重大未公开信息属于内幕信息之外，其余信息又该如何进行甄别呢？本文认为，就内幕信息的甄别处理，从防范合规风险的角度出发，投研阶段相关投研人员应始终保持敏感性，本着合规审慎的原则，应先将内幕信息的范围划定在“与上市公司有关的任何未公开信息”这一大框架范围内来进行识别认定，即只要是敏感信息，都应该触发相关的内幕信息甄别程序，再考虑后续的具体甄别与处理问题。结合实践案例，在“与上市公司有关的任何未公开信息”这一大框架下，以下信息均应列为内幕信息范畴：
除前文提到的敏感信息及时触发甄别程序机制，公司内部合规管理制度的建立、股票限制清单的制定维护、合规培训的落实也是防范内幕交易的重要手段。私募基金机构应帮助从业人员树立对“与上市公司有关的任何未公开信息”的敏感意识并形成投研阶段就敏感信息进行咨询和即时报告的工作制度。需要特别注意的一点是，私募基金公司投研业务人员不得目光短视、铤而走险，主动刺探敏感信息，不得主动进行或指使他人进行内幕交易，要严守私募证券基金交易合规红线。
二、交易环节中市场操纵、利用未公开信息交易的合规风险防范
（一）市场操纵
依据《证券法》、《证券市场操纵行为认定指引（试行）》等规定，市场操纵主要行为表现如下：
市场操纵是指行为人以不正当手段，影响证券交易价格或者证券交易量的行为，即若构成市场操纵，则行为人的行为应是证券交易价格异常或形成虚拟的价格水平、或者证券交易量异常或形成虚拟的交易量水平的重要原因。根据《证券市场操纵行为认定指引（试行）》第十四条及其他相关规定，证券交易出现下列情形之一的，可认定为影响证券交易价格或者证券交易量：（1）致使新股或其他证券上市首日出现交易异常的；（2）致使相关证券当日价格达涨幅限制价位或跌幅限制价位或形成虚拟的价格水平，或者致使相关证券当日交易量异常放大或萎缩或形成虚拟的交易量水平的；（3）致使相关证券的价格走势明显偏离可比指数的；（4）致使相关证券的价格走势明显偏离发行人基本面情况的；（5）证券交易所交易规则规定的影响证券交易价格或者证券交易量的情形；（6）中国证监会认定的影响证券交易价格或者证券交易量的其他情形。第（1）项至第（4）项所称异常、虚拟的价格水平、虚拟的交易量水平和明显偏离等，也可以结合专家委员会或证券交易所的意见认定。
对于市场操纵，本文认为，应着重事前与事中的的合规风险防范，除跟防范内幕交易类似，建立内部合规管理制度及工作流程外，就市场操纵而言，对从业人员做市场操纵的事前合规培训、明确哪些行为可能涉嫌构成市场操纵尤为重要。在基金交易过程中，基金公司也应完善合规监测机制，对从业人员的交易行为形成有效监督。
（二）利用未公开信息交易
《私募投资基金监督管理暂行办法》第23条规定：“私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金销售机构及其他私募服务机构及其从业人员从事私募基金业务，不得有以下行为：…（5）泄露因职务便利获取的未公开信息，利用该信息从事或者明示、暗示他人从事相关的交易活动”，也就是我们平时所说的“老鼠仓”（Front Running）。老鼠仓典型的行为表现是私募基金公司非公开信息的知情人员，在其利用基金资产买入证券之前（可能拉升证券价格），利用自己知情的职务便利，先用个人资金低价买入证券，待基金资产拉升了证券价格后又率先卖出证券从中获利。在李涛案中，李涛就是利用其负责投资决策、交易的职务便利，使用其实际控制的“左某”证券账户，先于或同期于基金账户买入或卖出相同股票103支并以此获利，最终构成利用未公开信息交易罪被依法判处有期徒刑五年，并处罚金人民币九十万元。利用未公开信息交易不仅严重损害基金份额持有人的利益，合规事故爆发后也会对基金公司声誉造成毁灭性的打击。就利用未公开信息交易的合规风险，应从信息保密、完善从业人员买卖证券申报制度、合规监测等方面加强防范：
1.基金公司应保证交易指令及其他未公开信息的秘密性，加强交易过程的信息管理，相关交易指令应以规定的方式发送并留痕存档备查。
2.建立并完善从业人员买卖证券申报制度。公司确定指定的证券经纪商后，公司人员本人、配偶、利害关系人原则上需在公司指定的证券经纪商处开立证券交易账户。因特殊原因无法在指定证券经纪商处开立证券交易账户的，需向合规负责人员特别说明原因并备案。对员工、配偶及利害关系人进行股权投资、证券投资应做严格的交易记录与跟踪分析，明确投资禁止行为的范围。
3.完善合规监测机制，对从业人员的交易对象、交易数量进行有效监督。必要时可设置必要监测设备，对专门交易室或从业人员交易行为进行监督。
内幕交易、市场操纵、利用未公开信息进行交易等违规行为是私募证券基金投研交易阶段面临的主要合规风险，除建立、落实相关风险管理制度，完善合规工作流程外，针对证券从业人员，特别是新进员工的合规培训也必须及时提上日程。至于投研交易过程中短线交易、股指期货交易的合规操作等问题，基金公司及从业人员也应给予足够的重视，由于篇幅限制，本文在此不作赘述。
作 者：华德高 律师
业务领域：金融、证券、基金、资本运作、税收筹划等