作者：田昇
2014年6月5日，欧央行宣布新一轮货币宽松措施，强调支持实体经济，包含对中小企业融资的支持。此前，欧央行虽出台多轮宽松政策，但未能缓解欧元区尤其是边缘国家中小企业融资困难的局面。中小企业贷款风险较高，银行要求的利率可能超出企业承受能力。另外，去杠杆压力持续存在，资产证券化市场发展滞后，也限制了银行放贷的积极性。针对以上问题，欧央行敦促银行补充资本，打通信贷传导渠道;推出定向再融资操作，降低银行融资利率;筹备资产购买计划，激活资产证券化市场。
欧央行的政策选择对我国有一定的借鉴作用。结合我国现状，要解决中小企业融资困难问题，既应采取措施降低银行融资成本，也应建立运行健康的金融体系，为政策传导提供有力杠杆。短期可定向支持，中长期应坚持货币政策目标。继续发展包括资产证券化在内的多元化资本市场，鼓励市场主体参与，坚持审慎监管原则。
一、欧元区中小企业面临的融资问题
欧元区中小企业融资问题较为突出。和大型企业相比，中小企业通常更加难以获得信贷。中小企业主要依靠银行获得信贷资金，而银行在分析企业信贷历史、财务报表和抵押资产的基础上决定贷款规模和利率。由于发展历史很短，财务报表质量较差，可提供的抵押资产也较为有限，银行对中小企业贷款的条件相应更为苛刻。2008年以来的多轮危机对欧元区经济和金融环境造成较大破坏，中小企业融资困难的问题进一步凸现。一方面，中小企业运营状况受到较大冲击，财务恶化程度超过大型企业，向中小企业提供贷款的风险上升。另一方面，银行体系遭受重创，监管要求空前提高，银行亟需通过削减杠杆等方式提高资本充足率，发放风险偏高贷款的意愿更低。中小企业吸收欧元区70%的就业、创造60%的增加值，对经济的重要性不言而喻，解决中小企业融资问题自然成为欧央行的重要政策目标。
近年来，欧央行的货币政策对中小企业融资状况的改善收效甚微。为应对危机，欧央行推出多轮宽松政策。主权债务危机虽已缓解，但未能解决中小企业融资问题。欧央行的数据显示，银行新发放的中小企业贷款规模仍大幅低于危机前的水平，贷款利率居高不下。截至2014年4月末，欧元区银行每月新发中小企业贷款规模为539亿欧元，较2008年的水平缩减36%，甚至较10年前的水平低21%。相对于3个月银行同业拆借利率(Euribor)，企业贷款利率基本上随危机演变呈现阶段性爬升。中小企业贷款利率增幅较大，目前较大型企业贷款利率高1.45个百分点，而2008年仅高出0.8个百分点。另外，欧央行的融资调查显示，有约30%的中小企业在获得银行贷款方面存在不同程度的困难，印证了中小企业融资困难的问题。
中小企业融资问题在欧元区边缘国家更为严重。在欧元区内部，边缘国家比核心国家中小企业面临更为严重的融资问题。欧央行的调查显示，截至2014年3月，报告申请银行贷款存在困难的德国中小企业占比为8%，贷款利率较3个月Euribor高出2.7个百分点;法国中小企业占比为22%, 贷款利率较3个月Euribor高出2.6个百分点。与之形成鲜明对比的是，对于意大利、西班牙和爱尔兰，报告融资困难的中小企业占比分别为31%，26%和44%，较3个月Euribor分别高出4.0、4.6和4.8个百分点。
二、欧元区边缘国家中小企业
融资困难的原因
一是风险较大的中小企业贷款需要占用更多资本金，为补偿更高的资本成本，银行要求的利率可能超过企业可以负担的水平。作为追求股东回报的微观实体，银行发放贷款的基本考虑是使最终的股权收益率达到股东要求的水平。风险较高的贷款，不仅会产生更多的信贷损失，也占用更多的资本金，因此需要更高的贷款利率以达到股东的收益目标。欧洲银行管理局(EBA)的数据显示，中小企业贷款的信用风险显著高于其他企业贷款。以西班牙和意大利为例，年度新增中小企业贷款违约率分别为11.3%和8.4%，其他企业贷款的新增违约率仅为5.8%和4.3%。按照现行监管框架估算，和其他企业贷款相比，两国银行用于支持中小企业贷款的资本金将分别多出31%和24%。另外，中小企业贷款的信贷损失也较高，约为其他企业贷款的两倍。若股东要求的税前收益率为12%，资本充足率为10%，西班牙和意大利的银行对中小企业贷款利差的要求将分别为3.3%和2.5%。考虑到两国银行约1.6%的融资成本，中小企业贷款利率必须分别超过4.9%和4.1%，才可满足银行的要求。对于本已受到冲击的中小企业，银行要求偏高的贷款利率，无疑超出相当比例中小企业的承受能力。
二是持续去杠杆压力抑制银行借贷意愿，即使企业可以接受较高的利率，也可能无法得到贷款。边缘国家银行资产质量持续恶化，资本实力遭到侵蚀，再加上资本充足率和流动性要求提高，修复资产负债表的压力较大。一方面，由于资本实力相对较弱，银行需要削减占用资本较多的高风险资产;另一方面，为满足流动性要求，银行需要削减贷款等流动性较差的资产，提高国债等流动资产占比。目前边缘国家银行状况虽有所改善，但距离欧元区平均水平仍有较大差距，去杠杆压力持续存在。以西班牙和意大利为例，两国银行的资产质量仍较差，坏账率分别为14%和16%，显著高于欧元区5%的平均水平;资本实力也相对较弱，一级资本充足率分别为11.8%和11.1%，低于欧元区13.0%的平均水平。在这种条件下，即使企业可以支付较高的利率，银行也缺乏发放贷款的积极性，中小企业获得贷款的可能性下降。
三是资产证券化市场发展滞后，银行无法通过出售贷款来释放资本金，限制了银行放贷的积极性。资产证券化市场的一项重要功能，就是使银行可以通过出售贷款来释放占用的资本金，用于新发贷款。但欧洲资产证券化市场发展滞后，导致银行无法出售贷款，限制其新发贷款的积极性。截至2013年末，美国资产证券化市场的规模为10万亿美元，大约是欧洲的5倍。从发行量来看，美国2013年发行量超过2万亿美元，欧洲仅为2397亿美元，且大部分未能配售给投资者，市场活力显著不足。市场规则的不同，是导致欧美资产证券化市场发展差异的重要原因。对于发行人，欧元区银行将基础资产彻底移出资产负债表的难度较大，建立和维护资产证券化平台的成本较高，挫伤银行参与的积极性;对于投资者，欧洲资产证券化产品差异较大，缺乏统一标准，信息披露不足，且监管改革导致持有资产证券化产品的成本偏高，限制了投资者基础的壮大。
三、欧央行的政策选择
敦促银行补充资本，打通信贷传导渠道。欧元区80%的信用融资依靠银行完成，银行体系健康与否决定着信贷传导渠道是否通畅。要解决银行资产质量较差、资本实力不足的问题，应开展严格的压力测试，在确认损失基础上补充资本。欧洲银行管理局(EBA)虽在2011年开展了压力测试，但测试标准不够严格，不仅未能起到恢复市场信心的作用，还削弱了EBA的可信度。在欧洲吸取危机教训、组建银行联盟的背景下，欧央行将于2014年11月起承担银行监管职责。在此之前，欧央行将对128家银行进行全面评估，系统评估资产质量，开展更为严格的压力测试。预计本轮评估将提高银行资产负债表的透明度，较弱的银行将在压力测试后补充资本，对重建健康银行体系起到重要作用。
推出定向再融资操作，降低银行融资利率。2014年6月5日，欧央行推出定向长期再融资操作(TLTRO)，对除住房抵押贷款外的私人贷款业务提供支持。通过向欧央行提供合格抵押品，银行可获得期限为4年的融资。利率由央行基准再融资(MRO)利率加上10基点确定，为0.25%。规模由贷款存量和增量共同决定，在2014年9月和12月的操作中，银行可获得的融资相当于私人贷款(住房抵押贷款除外)存量的7%(4000亿欧元);在2015年3月和6月的操作中，只要私人贷款净发行量超过2013年水平，银行将可获得3倍于增加部分的融资。对于未能将资金导入实体经济的银行，欧央行将要求其在2016年9月归还资金。预计欧央行还将出台相应规定，调整抵押品管理规则，激励银行增发私人贷款，防范资金过度追逐套利交易。根据我们的估计，当前边缘国家银行的融资利率在1.6%的水平，0.25%的融资可显著降低融资成本。在银行体系恢复健康的基础上，实体经济融资环境得到改善的可能性增大。
筹备资产购买计划，激活资产证券化市场。与推出定向再融资操作一道，欧央行宣布将加紧筹备资产购买计划，对资产证券化市场提供支持。2008年金融危机爆发至今，发达国家央行推出的大部分资产购买计划均集中于国债。购买包含信用风险的私人资产，通常仅限于特定市场运作困难，央行发挥最后做市商功能的情况，规模相对较小，持续时间也较短。欧央行购买资产支持证券(ABS)的规模可能相对有限，但可提供较为稳定的购买力量，起到鼓励市场主体参与的作用。另外，欧央行还将继续推动市场规则的改革，提高基础资产的透明度，降低银行和保险公司的持有成本，扩大投资者基础。
四、对我国解决中小企业融资问题的启示
降低银行融资成本可缓解中小企业融资困难问题，但建设具有健康资产负债表、依照市场规律运作的金融体系才是治本之策。欧元区的实例告诉我们，简单注入流动性对于解决中小企业融资问题收效甚微。欧元区边缘国家银行体系深受危机打击，修复资产负债表的进程较为缓慢，导致其缺乏对市场需求做出反应的积极性，货币政策难以通过银行信贷传导至实体经济。在这种条件下，欧央行注入的流动性，更多起到的是推高边缘国家国债和股票价格的作用。因此，要解决中小企业融资困难问题，应构建健康运作的金融体系，为政策传导提供有力杠杆，提高各项支持政策的效力。一是加快银行不良贷款的确认、拨备和核销进程，解决资产质量的潜在问题，增强资本实力。二是敦促投融资主体依照市场规律运作，硬化财务约束，推进利率市场化改革，提高信贷资金使用效率。三是参考欧美经验，向符合条件的中小企业提供担保。
立足于货币政策目标，短期内可适度出台定向支持政策，中长期则应坚持总量控制原则。货币政策主要用于在宏观层面调控货币供给总量，使通胀在中长期内保持在温和水平。定向支持发生在特定市场运行困难的情形，目的是尽快恢复市场正常运作。要在中长期内实现货币政策目标，应考虑定向支持的规模和方式。一是政策规模应视市场容量而定，防止规模过大导致政策代替市场的情况。二是可继续完善抵押品管理框架，参考以贷款作为抵押发放央行再融资的方式，提高定向支持的灵活性，降低央行承担的信用风险。三是防止市场主体过度依赖央行融资，这不仅会扭曲市场，还可能埋下通胀隐患。
结合欧美发展经验，应继续培育包括资产证券化在内的、多元化的资本市场，一方面支持市场主体积极参与，另一方面坚持审慎监管原则。无论是对于中小企业还是大型企业，多元化的资本市场都有助于拓宽融资渠道。降低经济对银行体系的依赖，也有助于提高金融体系稳定性。欧美资产证券化市场的发展经验表明，决策者应当在鼓励市场活力和坚持审慎监管之间取得平衡。一方面，从欧洲资产证券化市场发展相对滞后的原因来看，应支持多样化的市场实体参与市场，建立稳定的融资和投资基础。另一方面，吸取危机前美国资产证券化过度繁荣的教训，提高信息披露监管要求，增强产品透明度;推行资产证券化发行人留存机制，促进融资方和投资者的双赢格局; 对于基础资产过度复杂、信息披露存在缺陷的产品，应当保持警惕，防止此类产品过度膨胀危及整个市场的正常运作。