最近接连看到若干篇关于PE方面的文章，感觉基金业务呈全民化发展趋势，目前主流的PE Fund仍为有限合伙制基金为主，在国外风靡几十年的有限合伙制，在我国虽为新生儿但被接受之快，运用之广并被广泛赞誉。于此同时，这项制度在PE行业中呈现某种异化形态，LP逐渐GP化，GP则开始形式化，甚至诸多的PE表面是有限合伙，实质则回到了合作、联营、委托或转化为公司制的“两张皮”模式，相对应在合伙型基金收益分配条款中部分LP就要求约定其本金不受损失或保证其获得最低收益，如合伙企业本身的收益不足以支付的，由普通合伙人、劣后级有限合伙人或外部第三方补足，甚多学者从司法实践和监管部门的角度对上述条款效力进行辨别和区分，本文试图结合有限合伙制度的起源、合伙型基金的经典收益分配模式、司法实践及监管规章等多维度视角对上述问题进行再论述。
一、有限合伙制度的历史渊源及在我国基金行业中的运用
有限合伙是为了顺应航海贸易发展而产生的特殊合伙制度。历史考证普遍认为，有限合伙起源于10世纪前后意大利商港的“康曼达”契约。在中世纪早期，统治者欧洲的教会法仇视商业投机和放高利贷生利行为，商人和贵族手中的大量资金无法通过放高利贷获得收益，投资普通行业又无法满足其追逐暴利的欲求。为了规避教会法同时减少经营风险，并最大限度地扩大其利润，商人们同冒险家共同发明了“康曼达”契约。
根据双方签订的“康曼达”契约，一方合伙人将商品、金钱、船舶等资本转让于另一合伙人经营，作为完成艰难而危险航行的报酬，从事航行的人可以获得1/4的利润，并对外承担无限责任；提供资金的合伙人，仅以其出资为限承担风险并可分的3/4的利润。起初，“康曼达”契约都是临时的，只用于一次航行，航行完成即告终止，后来逐渐成为一种定期或不定期的关系。在15世纪以后，意大利出现了以丰富的资本进行投资但不参加经营的康曼达人，而管理者从事经营并以个人财产对经营债务承担无限连带责任。
此后，这种康曼达契约经营方式开始向两个方向分化，一种发展为隐名合伙，另一种则演变为发过的两合公司，这种两合公司的形式随同法国探险者和殖民者传入美国，逐渐形成今天英美法系意义上的有限合伙制度。
自2007年《合伙企业法》修订实施后，在实践中，一种结合资本与智力的有限合伙制私募股权投资基金应运而生，拥有财力但不参与经营管理者作为有限合伙投入99%的资金，拥有专业知识和技能者作为普通合伙人只投入1%的资金，二者共同组成以有限合伙为组织形式的投资机构。这种有限合伙制私募股权投资基金除了税负方面的优势外，合伙财产出质、转让、增加、减少出资流程、入伙与退伙约定等方面都较好避免了公司制私募股权投资基金的繁琐。
特别在有限合伙制PE决定投资企业后，投资者可以有一个拨付资金的时限，在此时限内，投资者向基金拨付资金，再由基金向企业进行投资，这样可以有效避免公司制私募股权投资基金闲置的问题。另外根据协议，有限合伙人虽然投入99%的资金，但一般情况下在超额利润中只能分得80%左右的利润，作为普通合伙人，基金管理人虽然只投入1%的资金，但能分得20%左右的利润，有限合伙制私募股权投资基金具有较强的激励机制。
二、有限合伙PE的几种经典的收益分配模式
作为LP在有限合伙制PE中获得的利益一般而言指有限合伙制PE投资收入减去投资成本的净收益，其中投资收入是指投资项目的变现收入、分红、利息及有限合伙派出到被投资企业担任董事、监事人员获取的董监报酬，以及其他可归于有限合伙名义收入的部分等；投资成本是指有限合伙投入项目的资金成本，包括项目投入的资金、该项目应分摊的管理费及其他费用等。
合伙人的投资收益分配，一般采用两种计算方式：基金整体法和交易独立法。基金整体法是将整个基金运作的盈利或亏损作为一个整体来计算，在投资开始有回报时，首先会全部返还给有限合伙人，直至所有投资基金全部返还后（或达到门槛收益率之上），才开始有限合伙人和普通人之间按照合伙协议规定的比例比例分红（一般为80：20）。在基金存续期间，基金应该以其利润危险，向合伙人进行分红。依照《合伙企业法》的规定，分红的比例由合伙协议约定。交易独立法则是对基金中多个独立的投资项目进行单独核算，各个项目之间互相独立，盈利或亏损互不影响。在某个投资项目开始产生投资回报时，先返还有限合伙人在此项目上的投资，然后在有限合伙人和普通合伙人之间按照协议规定的比例分红。
（一）基金整体法
一般来讲，有限合伙PE认识到由于私募股权投资基金不可能每个项目都实现盈利，因此盈利的项目若先行按照“二八”原则分配，如果遇到项目亏损则导致某个项目的投资本金无法全部收回。为了确保分配给GP的利润是投资的净盈利，许多基金在实践操作中会选择收回有限合伙人的本金和最低回报率之前，普通合伙人不会得到任何分红的模式，很多学者简单地认为PE的利益分配模式就是“GP分红20%”，但以国际通行的PE收益分配表来看其呈现较为复杂的“二八比例”，如图：
1、一次分配：归属于LP的投资本金
2、二次分配：归属于LP的优先收益/或门槛收益率
3、三次分配：归属于GP的收益（80%） 4、三次分配：归属于LP的收益（20%）
5、四次分配：归属于GP的收益（20%） 6、五次分配：归属于LP的收益（80%）
从上述表格来看，国际通行PE分配模式是在扣除基金运作成本后按照上述顺序进行分配，简单来看，图表中的1、2、4、6分配归LP，3、5部分分配给GP。1、一次分配，这是最优先的分配，先返还LP的本金；2、二次分配中在归还掉LP的本金之后，剩余的将以一定的收益率再次优先偿还LP，一般在美国，年率以复利计算大概在9%左右；其实这里1+2可以看做是对LP最低收益率的保障，只要投资的PE最终收回的金额达到上述两项的水准，这里的2就有点像保底收益率的感觉了，部分项目到这一分配阶段为止，有的会将1+2中部分的1%给GP，这种情况可以理解为：很多GP一般自己也掏出1%的钱投资了，所以，这里的GP就是只以出资1%的LP的身份过去应得的收益。
3和4是第三次分配，相对复杂，这里也是对GP激励最大的所谓“项目激励”部分。先去掉1+2的PE收益里面取出相当于2的25%的部分，其中的20%（相当于25%的80%）是分配给GP的，然后的5%（相当于25%的20%）分配给LP。最后剩下的收益才按照GP20%（5），LP80%（6）的比例来分配。
在我国，虽然仍然采用基金整体法，但相应的模式分配模式进行了简化，1、2项后直接规定对于尚存的利润进行“二八分配”，体现在合同中的表述一般：“基金可分配资金的分配原则为“先回本后分利，先LP后GP”，收益率（以单利计算）达到门槛收益率之上部分GP与LP以2：8分配。具体按下面顺序分配：
1、返还有限合伙人之累计实缴资本，直至各有限合伙人均收回其实缴资本。如有余额。
2、返还普通合伙人之累计实缴资本，直至普通合伙人收回其实缴资本。如有余额。
3、支付有限合伙人门槛收益，直至各有限合伙人之实缴资本每年实现7%单利的年度收益率。如有余额。
4、支付普通合伙人门槛收益，直至普通合伙人之实缴资本每年实现7%单利的年度收益率。如有余额。
5、实施20%：80%比例分配。以上分配之后的余额的20%归于普通合伙人，80%归于有限合伙人；全体有限合伙人所获得的80%的收益按其相对实缴出资比例进行分配。”
两厢比较，国际通行PE的分配方式更倾向于保护LP的利益，GP盈利的周期显然就推迟了，继而最低回报率分配方法即由此方法衍生而出，即对有限合伙人的资金运用的最低回报，一般情况下约定为7%-8%。
（二）交易独立法
1、常见交易独立法的分配方式。交易独立法主要体现为项目分成方式，即通过具体独立项目进行收益分成，而不是整体交易法方式，比较常见的有以下两种：
（1）预留保证金方式。按独一投资项目分配，同时GP将其取得的管理分红的部分预留在股权基金中作为保证金，在其他项目亏损时用于回拨补亏，也是股权基金中比较常见一种的分配方式。预留保证金一般占管理分红的40%-50%。
（2）单个项目成本核算方式。个别基金按单个项目分配，但同时核算并扣除单个项目的投资本金、管理成本和之前亏损项目确认的本金亏损部分。各个项目之间相互独立，盈利或亏损互不影响。在某个投资项目开始产生投资回报时，先归还有限合伙人在此项目上的投资，然后再有限合伙人和普通合伙人之间按照协议规定的比例分红。
2、回拨机制
事实上在使用独立交易法时，并不是简单地以项目为单位分配收益即可，还需要结合整个有限合伙制PE运行情形，必要时还需要启动回拨机制。回拨机制是为了保护有限合伙人的利益而设置的，其目的是一个投资项目发生重大亏损的情况下，LP可以从GP在之前的盈利项目中所获得的回报分成中，要求拿回一部分用于补充当前的亏损，从而保证在基金的整体收益上是“二八开”的分配比例。
一般来说，投资交易是逐个实现退出及分红兑现。如果每一个投资项目都成功，实现回报，回拨机制就不用启动。但现实中，总有亏本的投资项目，这时就需要启动回拨机制予以调整收益分配。大多数情况下，如果一个投资项目实现数倍回报，LP和GP则按80：20比例进行分红，但若下一个投资项目发生亏损，回报尚不及LP的资金投资，这时GP需返回之前已经得到的全部或部分分红，用于弥补LP投资本金的损失。
当然回拨机制有时对LP也会产生制约作用。例如对有些杠杆收购，被收购企业，有时会遇到一些事先无法预料的债务责任，或民事诉讼，或知识产权侵权等事件，需要支出一定的财务费用，这时就需要启动对LP的回拨机制，收回其部分或全部分红以应付财务上的支出。
（三）其他特殊分配方式
当然合伙人也可以约定投资收益不予以分配或者不全部分配，而是转为其他投资或者成立子基金，这一般不会在合伙协议中约定（一般有限合伙制PE合伙协议中会约定在有限合伙经营期间，取得可分配资金一般不再用于投资，应于取得之后在一定时间内进行分配，即使因客观原因无法在该时间内进行分配的，也应在客观原因消除后立即分配），但在有限合伙制PE运营投资过程中，各合伙人发现有新的投资机会经GP与LP协商后，可以暂不进行投资收益分配，或者只进行部分收益分配，而将其他收益转化为做其他投资或者设立子基金进行投资，这就成为另一种变通的分配模式。
三、有限合伙收益分配模式下对保底收益效力辨析
实际上，有限合伙制PE是人力资本、货币资本、知识资本的高度结合。但在我国制约有限合伙制PE发展困境之一就是大规模、大体量的合格LP缺少，典型的例子就是民营企业资金，大量的民营企业原始积累非常艰难，因此对私募基金管理者并不信任，宁可相信自己的投资眼光也不相信别人，所以部分LP除了想法涉入合伙企业的投资决策委员会外，还保留在顾问委员会、合伙人会议中重要的“发言席位”，已达到监督、控制GP投向的目的。除此之外，在实践操作中很多GP为了吸引优质的LP在合伙协议或其他配套协议中约定大量的保底条款、固定收益条款或差额补足条款，典型约定如下：
1、由第三人以《承诺函》形式约定“如受益人持有该产品从正式成立之日起至到期日的年化收益率低于10%的，承诺人同意无条件地予以补足前述差额部分。”
2、约定“在基金投资期间产生的收益，由有限合伙人每年取得其投资额25%的收益，于其投资款汇入本合伙企业账户之日起每六个月支付一次；若上述基金投资期间产生的收益无法上述收益，不足之差额部分由普通合伙人补足。”
3、由第三人以《履约回购担保函》模式约定“在基金投资期限固定年化收益为10%，投资期限届满后，承诺人、普通合伙人对有限合伙人的本金和固定收益承担连带保证担保”。
基于上述几种表示因牵扯到对《合伙企业法》第三十三条、六十九条、《合同法》第五十二条、《最高人民法院关于适用<中华人民共和国合同法>若干问题的解释（二）》第十四条、《最高人民法院适用<中华人民共和国担保法>若干问题的解释》第二十二条及《私募投资基金监督管理暂行办法》规范性文本的理解差异导致现在实务界对保底条款理解略有不同，但归纳起来分类如下：
（一）区分固定收益的内涵与保底收益的内涵并从中区分各效力。
如唐建辉、田娟、张啸在《有限合伙型私募基金中固定收益条款与保底条款之合法性探析》一文就认为首先应区分固定收益条款与保底条款，两者的共同点在于投资本金或收益可以得到保障，但区别在于投资回报是否固定。固定收益条款约定一定期限后获得本金及固定年化收益始终是固定的，但保底条款只约定收益的下限，当投资人获得合伙企业盈利高于保底金额时，投资人仍可分享实际收益，故保底情况下投资回报是不确定的，其可能等于或高于保底金额。
并从上述角度出发，将固定收益条款应分为未付保障单纯性固定收益（以政府引导基金为主）与附保障的固定收益条，前者在政府引导基金中，基于引导对扶持产业的投资及创业项目孵化的考虑当合伙协议条款仅单纯约定部分合伙人在合伙企业分配收益时按固定金额或比例享有收益（如财政资金投资部分只收取单纯固定收益），但并不约定合伙企业利润无法达到约定固定收益时由其他合伙人或主体补足时该条约定有效。但后者当条款暗含附保障的固定收益条款如其他所有合伙人保障特定合伙人固定收益时上述条款即又有被认定为借贷关系也有可能被认定为违反合伙企业法精神。
其次，从保底条款来看，如果是所有合伙人对特定合伙人进行保底，那么因违反《合伙企业法》规定的“利益共享、风险共担”的原则，此类约定无效风险较大。但如果在协议中设计的模式为部分合伙人对特定合伙人保底或合伙人之外的第三方对特定合伙人保底，作者认为上面两种情况均为有效，理由系当部分合伙人未将合伙企业财产进行对特定合伙人本金及保底收益进行差额补足的情况下其被保底合伙人与其他合伙人仍然是“共担风险”的，这个亏损的风险并未由合伙企业承担，而转嫁到其他合伙人身上。合伙人以外的第三方不属于合伙关系当事人提供保底系意思自治，受合同法约束其保定承诺亦应当有效。
笔者认为，上述说法虽有一定的道理，但某些内容仍有待商榷，比如对固定收益和保底收益的区分是否存在实践操作中的意义，当争议发生后，投资者不会因为投资获取收益的上限发生纠纷但往往因为其获取收益的下限发生诉讼，这里的下限可能就是本金或门槛性收益，更多体现在本金的补差上，这时无论固定收益也好，保底收益也罢面临的都是本金补亏，所以这两类条款设计的初衷都是为了挽回本金损失，因此区别意义不大。
从实践操作来看，固定收益完全脱离了基金的亏损和收益实际，本质上是普通合伙人的资金借用行为。固定收益与保底条款的相同点虽然都表现为不承担基金本金（门槛收益）亏损，但真正的差别在于前者不支付基金运营费用且能够在基金到期后获得本金及固定年化收益，后者则分享基金实际收益且分担基金运营费用。因而在司法实践中，固定收益容易被认为名为合伙实为借贷，而保底条款容易被认为无效条款。
其次，作者区分所有合伙人、部分合伙人、其他第三方对特定合伙人承诺保底的是否违反《合伙企业法》的讨论是有意义的，从《合伙企业法》第三十三条第二款的规范性质、规范指向、规范意图及利益衡量等角度综合分析，合伙企业的合伙协议保底条款在不同情况下适用不一定统统无效或有效，笔者认为确实需要分情况对待：
1、《合伙企业法》第三十三条第二款未明确规定违反此类规范将导致合同无效，故本条很难说是效力性强制规范。
2、合伙企业的GP对外承担无限连带责任而LP承担有限责任，GP与LP之间对内契约自由并自愿承担合同责任。合伙协议的保底条款如果LP仅仅针对的是GP，而非针对合伙企业本身（就像股权投资领域的对赌协议的效力一样，只要没有针对目标公司不损害第三人利益就应当有效），自然不会损害债权人利益，很难说无效，但如果该保底条款是要合伙企业本身承担回购或补偿义务，则会损害债权人利益，应认定无效。
3、如果是单纯以外部第三方担保形式的保底保收益条款，则属于一般的合同担保法律关系，如无《担保法》规定无效的情形，则应认定为有效。
上述文章虽已对保底条款合法性的适用进行了分情况讨论，但未进一步就“契约自由”与“契约正义”平衡进行实操讨论，但有不少实务性学者已注意到上述问题，如北京大成律师事务所林日升律师；潍坊市金融控股集团基金业务部唐冬梅；华城律师事务所邹箐律师、刘军律师都从司法实践、法律位阶及私募基金监管角度看探有限合伙保底条款的效力。相对而言，笔者认为邹律师与刘律师撰写的《私募基金中有限合伙人保底条款的效力分析》一文较为全面。
（二）区分内部保底效力与外部保底效力。
邹、刘两位律师以周丽琴诉北京同鑫汇投资基金管理公司民间借贷案和韩旭东诉于佳伟等股权转让纠纷入手将私募基金合同保底条款分为两种形式：内部保底与外部保底。
内部保底，指合伙企业普通合伙人或劣后级有限合伙人作出保底承诺；外部保底系指由外部企业及第三方作出保底承诺。
区分内外保底后又将保底形式分为三类：保证本金不受损失、保证本金和固定收益、保证本金和最低回报。
邹、刘两位律师认为鉴于《合伙企业法》规定有限合伙企业的“风险共担”原则，在有限合伙人内部保底若由普通合伙人或劣后级合伙人对部分有限合伙人进行完全的内部保底因违反强制性管理规定因而无效。
但北京大成的林日升律师则认为从《合同法》52条及《合同法》司法解释与《合伙企业法》33条等统一来看，“利益共享，风险共担”不能作为效力性强制规定，即使违反了也未必无效。
笔者在查找司法实践案例后认为就现有司法裁判趋势来看，对违反《合伙企业法》第33条规定仍倾向于无效判决，所以在这种情况下设计基金合同时应避免“保证本金不受损失、保证本金加固定收益”等描述。从《私募投资基金监督管理暂行办法》规定“私募证券基金管理人不得直接或间接对优先份额认购者提供保本保收益安排，包括劣后级或第三方机构差额补足有限级收益”来看，其立法意图是禁止管理人、第三人在协议中出现保本保收益或差额补足的约定。
就外部保底来看，因第三方属于非典型的保证担保性质，不存在主从合同一说，因此就私募股权来看，其外部保底应视为有效，但如果是证券类合伙型基金，由于保底条款违反了证监会《证券期货经营机构私募资管运作暂行规定》等金融监管强制性规定，破坏了国家金融监管秩序，也会让GP铤而走险操纵市场，进而危及国家金融安全和损害社会公共利益，应认定无效。
综上，作为私募风控合规的律师，在设计或审查合同时，不仅需要在法律的范畴内要讨论条款的效力问题，还需要综合参考是否会因违反“利益共享，风险共担”的基本商业原则，可能构成显失公平而属于可撤销的合同，或构成借贷等其他法律关系。进一步来讲，从行业监管的规范来看，保底条款设计是否因违反自律监管而遭受监管部门各项行政处罚导致无法完成产品备案及严重影响商业信誉的风险，综合运用国内外收益分配顺序及摄取差额补偿的精华是保障LP在基金合同收益的优势途径。
泰和泰(成都）律师事务所 田佳灵律师