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泰和泰研析|股债结合资产管理业务中的系列法律问题之(一)——浅析“名股实债”

发布日期:2018-11-29    来源:泰和泰律师事务所  浏览次数:1639
核心提示:泰和泰研析|股债结合资产管理业务中的系列法律问题之(一)——浅析“名股实债”
 
前言
股债结合是资管行业中广泛运用的一类投融资方式。但是近几年经济形势下行,资管计划兑付风险日益增多,此种模式背后潜藏的风险也逐一暴露。在资管行业中,事前风险防控与事后风险处置同样至关重要。笔者结合金融实务经验,从诉讼争议反观此类交易项下的风险,以期在未来业务中以预先防控风险。
股债结合资管业务中,资产管理人基于“刚性兑付”的隐形压力,一般会设计为“名股实债”,以谋求固定收益。从字面上理解,“名股实债”即名为股权投资,实为债权融资,其一方面具备股权投资的形式外观,资管机构通常会以增资或受让股权的方式取得被投资企业一定比例的股权成为其股东;另一方面则由被投资企业或第三方(多为被投资企业原股东及其关联方)按期返还投资本金及固定分红(或以资金占用费、回购溢价等形式呈现),实现预期收益。在此种模式下,基于有主债权的设定,可以设置担保措施,从而实现终极风险的防控。此种模式被资管行业视为常规模式,屡见不鲜。

一、“名股实债”概述

“名股实债”属于一个实操层面的概念,并无法律定义。在现有法律法规及规范性文件中,仅有基金业协会发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》在注释部分对“名股实债”进行了详细定义,其为“投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩,不是根据企业的投资收益或亏损进行分配,而是向投资者提供保本保收益承诺,根据约定定期向投资者支付固定收益,并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式,常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。”该条款虽为确定性规则,但并未阐明资管计划与被投资企业之间以及资管计划与股权回购方(多为被投资企业原股东及其关联方)之间的法律关系。

因此,当被投资企业或回购方出现经营困难等履约不能的情形时,被投资企业、回购方或被投资企业其他债权人基于自身利益考虑(或为避债或为自身债务能够得到清偿)会就名股实债的法律关系提出不同主张,或主张股权投资关系或主张债权债务关系。

二、从司法判例看“名股实债”法律关系的认定

笔者经检索涉及“名股实债”的相关裁判文书发现,在司法实践当中对于该类争议焦点的法律关系认定存在两种不同侧重的判决思路,一是强调“名股”外观,进而认定为股权投资关系,认可资金融出方的股东身份和权利,否定其对股权投资款项享有等同于一般债权的受偿权,该等股权投资款项在被投资企业面临破产清算等情形时还应当作为被投资企业的责任财产用于承担对外负债;二是承认股权投资背后的“实债”目的,认定该等交易模式的真实意图系债务性融资,双方形成“名为股权转让,实际为资金借贷”的债权债务关系,由此在不适用深石原则的前提下将股权投资款项作为一般债权对待。

部分判例及认定结论见下表:

案例名称

案号

裁判机构

股/债认定

新华信托与湖州港城置业破产债权确认纠纷案

(2016)浙0502民初1671号

湖州市吴兴区人民法院
股权投资关系
武汉缤购城置业与国通信托增资纠纷案
(2018)鄂执复35号
湖北省高级人民法院
股权投资关系
新华信托与乔东辉执行异议之诉纠纷案

(2017)吉07民终1219号

吉林省松原市中级人民法院
借贷关系
新华信托与诸城江峰房地产合同纠纷案
(2014)渝高法民初字第00010号
重庆市高级人民法院
借贷关系
新华信托与湖南中海投资等合同纠纷案
(2015)渝高法民初字第00097号
重庆市高级人民法院
借贷关系

对于认定股权投资关系或借贷关系的判断标准,笔者认为应当分为保护善意第三人利益和探寻当事人真实合意两个层次进行考察:

1、       对第三人利益的保护

第一层次注重“名股实债”的外部性,在涉及第三人利益的情况下,法院多适用商事外观主义原则,以保护善意第三人和交易安全为出发点进行判断。在该等情形下,若工商变更登记等外观要件齐备,法院倾向于将“名股实债”认定为股权投资关系,以避免损害被投资企业其他债权人的利益。

该种判决思路以“新华信托与湖州港城置业破产债权确认纠纷案”为典型代表,湖州市吴兴区法院作出的判决认为“在名实股东的问题上要区分内部关系和外部关系……第三人不受当事人之间的内部约定约束,而是以当事人之间对外的公示为信赖依据。……本案不是一般的借款合同纠纷或股权转让纠纷,而是港城置业破产清算案中衍生的诉讼,本案的处理结果涉及港城置业破产清算案的所有债权人的利益,应适用公司的外观主义原则。”据此,法院适用外观主义原则,对新华信托提出的债权主张未予采纳。

2、       对当事人真实合意的探索

在不涉及保护第三人利益的需要时,法院倾向于强调当事人之间的内部法律关系,力求以合同意思自治原则为准绳,探查当事人的真实合意。在该等情形下,由于意思表示的复杂性,法院会结合交易初衷、收益安排、实际控制权、履约行为等多方面的因素综合认定当事人的真实意图,再行判断是股权投资还是借贷关系

以“新华信托与乔东辉执行异议之诉纠纷案”为例,对于该案中“新华信托·松原博翔百年城建设项目股权投资集合资金信托计划”的性质,吉林省松原市中级人民法院认为,“就该信托计划约定来看,虽然采取了增资入股的方式,也明确的约定了可以采取分红、减资、处置资产(包括处分100%股权)等方式退出资金,但亦采取了抵押担保、股权信托等担保方式保障信托资金的安全退出,且从合同约定的权利义务来看,新华信托并不能按照其已经登记为博翔公司唯一股东的身份而全部获取公司利益,也即该投资行为并非《公司法》意义上典型的股权投资……该交易的实质内容是新华信托为到期收取固定资金收益,而为博翔公司及其股东所为的一种融资借款行为,属于信托公司的正常经营活动。”最终法院在综合考量了信托计划的交易结构、担保方式、权利义务约定的基础上,认定信托计划的真实交易目的为融资借款关系。

三、结语

“名股实债”在资管业务中已被视为常规操作,此等“理所当然”的心态,从业人员易忽略其中潜藏风险。前述案件中多次出现类似的问题,即资管机构对被投资企业进行股权投资成为股东后,直接从被投资企业收取固定资金收益,对此交易文件又约定不明,导致争议频出,甚至被主张抽逃出资。

结合前述判例所呈现出的审判逻辑,“名股实债”项目在出现争议时,法院并不当然站在资管机构一方,法院作为居中裁判者,在认定“名股实债”所体现的法律关系时,裁判主旨是在保护第三人合法利益的前提下尊重当事人的意思自治,在不同个案中需要关注不同的判别特征,尤其是在被投资企业面临破产清算等涉及外部债权人利益保护的情形时,法院会将案件所涉及的内部关系和外部关系一并纳入考量,以实现各方权益的平衡。

笔者建议,资管机构在开展此类业务时,需要审慎甄别交易对手(包括企业资信、对外债务情况等),在交易结构及交易文件的设计上,注意落实清晰的债权债务关系以及当事人各方权利义务约定,并在此基础上设置担保措施,同时加强项目管理,时刻关注项目风险变化,有备而无患。

 
作 者:易思   律师
业务领域:信托、银行等资管机构非诉专项、私募基金、公司商务等
作 者:谢运莉 律师
业务领域:信托、银行等资管机构非诉专项、私募基金、公司商务等
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